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今天我们一起梳理一下康华生物，公司为综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，同时为目前国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗企业。公司目前已上市销售的产品有冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品。
狂犬病是由狂犬病毒引起的急性传染病，具有高致死率。人类多数因为被携带狂犬病的兽类（我国主要是狗传播，其他还包括狐、狼、豺以及蝙蝠等）咬伤而感染。狂犬病初期症状是发热和暴露处的刺痛，继而发生恐水、怕风、咽喉痉挛、进行性瘫痪等临床症状。目前对狂犬病缺乏有效治疗手段，人患狂犬病后的病死率接近%，故应加强预防措施。对于狂犬病暴露者而言，除了罹患狂犬病的风险外，动物咬伤还可以导致各种复杂的外科伤口、可能的严重并发症以及继发的细菌感染，继而外科创伤也应预防破伤风的感染。狂犬病是严重的世界性公共卫生问题之一，缺乏有效治疗方法，全球每年约有人死于狂犬病。大部分发达国家或地区已基本消除了犬介导的人类狂犬病，世界卫生组织认为狂犬病疾病负担在发展中国家存在一定低估。
狂犬病病毒具有高度嗜神经性，被动物咬伤后携带。狂犬病毒是弹状病毒科狂犬病病毒属的反义单链RNA病毒，分泌在受感染动物的唾液中，储存在咬合部位的组织中。狂犬病毒是一种高度嗜神经病毒，沿神经通路传播并侵入中枢神经系统（CNS），导致急性感染。被咬伤后，狂犬病毒能在咬伤部位增殖潜伏数周；随后，沿着周围神经和中枢神经扩散，在中枢神经系统中引发轻微炎症，但是退行性神经元变化并不突出。最后，狂犬病毒向周围神经扩散，侵入唾液腺、皮肤、心脏、胃肠道等外周组织、器官。目前狂犬病发生在全球80多个国家和地区，其中死亡人数99%在亚洲和非洲等发展中国家。我国是狂犬病高发国家之一，狂犬病发病人数仅次于印度，居世界第2位，而接种狂犬疫苗是人类目前预防和控制狂犬病的唯一有效方法。
近年来，狂犬病报告死亡数一直位居我国法定报告传染病前列，给人民群众生命健康带来严重威胁。根据国家统计局数字，年全国狂犬病死亡人数达到人，年人，并且致死率维持在95%以上，依然保持在传染性疾病前列。国内市场近年来虽然每年能够保持20%左右的死亡病例下降，主要是建立在各地加强防控宣传，疫苗接种意识，以及各医疗机构疾控中心在整个接种程序上的高标准操作，包括伤口清洗、被动免疫结合以及副反应控制等方面，国内的狂犬病防控市场仍然严峻。WHO提出实现年消除狂犬病这一目标，国内市场也在逐渐向这一目标迈进。
中国狂犬疫苗研发历史较短，直到14年二倍体狂苗才批准上市。中国在20世纪60年代开始了狂犬疫苗的研制与生产，直到年以前，中国常规生产与使用的狂犬疫苗一直是用羊脑制备的经石炭酸灭活的脑组织疫苗。年，中国开始着手研发原代地鼠肾细胞疫苗，并于年获得生产许可证。经研究显示，此疫苗注射后的抗体水平显著高于羊脑疫苗，但其效价仍然较低且免疫失败案例频发，行业未能较快发展。年以来，中国研制及引进的Vero细胞纯化疫苗批准上市，凭借着该疫苗的量产特性以及可靠的免疫性能，中国狂犬疫苗行业快速发展。年，中国批准上市了人二倍体细胞疫苗，进一步丰富了行业内的产品种类。目前，中国批准上市的疫苗共有四个类别—Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗、地鼠肾原代细胞纯化疫苗，以及原代鸡胚细胞纯化疫苗。
我国狂犬疫苗以vero细胞表达为主，二倍体狂苗具有独特优势。我国目前上市的人用狂犬病疫苗均为细胞培养狂犬病疫苗，包括：Vero细胞疫苗、人二倍体细胞疫苗、地鼠肾细胞疫苗和鸡胚细胞疫苗，分为液体和冻干剂型及1.0ml/剂和0.5ml/剂，其效价均为在效期内≥2.5IU/剂，并且出厂标准效价要求更高，高于世卫组织要求，目前市场以vero细胞为主。同vero细胞相比，二倍体狂苗具有无动物源细胞DNA残留和蛋白残留，不良反应发生率低、症状轻，免疫效果好等优势。
目前二倍体细胞狂犬疫苗仅成都康华一家上市销售，人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。二倍体狂苗接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应。公司采用国内领先的“L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，经层析纯化，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限，具有“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。
已有多家企业提交人二倍体细胞狂犬病疫苗临床试验申请，其中北京民海生物科技有限公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床试验，成都生物制品研究所有限责任公司的冻干人用狂犬病疫苗（2BS细胞）及安徽智飞龙科马生物制药有限公司的人用狂犬病疫苗（MRC-5）已经进入Ⅲ期临床试验阶段，其它企业处于尚未开始Ⅲ期临床试验阶段。
截至三季度，二倍体狂苗在整个狂犬疫苗中的占比仅为4.7%，未来替代空间仍然很大，二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，未来有望持续扩大市场占比，假如按照整个狂犬疫苗的占比达到30%左右计算，二倍体狂苗有望占到-万人份，对应-万支，结合公司20年的批签发情况，预计20年二倍体狂苗销量在万支左右，30%市场占比潜在空间超6倍，潜在空间广大。假设未来随着民海、智飞等厂家上市，我们认为产品格局仍然较好，几家企业有望共同做大做强市场。
公司于年8月完成对一曜生物10%股权的收购，获得“狂犬病灭活疫苗（PB/BHK-21株）”产品满足上市销售条件后的独家销售代理权，进入宠物狂苗赛道，完善公司在狂犬病防治领域的战略布局，在未来提高公司竞争力、增加盈利来源。目前公司主要在研项目包括人胚肺二倍体细胞建立及应用、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺、吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗的研制、轮状病毒基因工程疫苗的研制，未来疫苗产品管线将逐步丰富，成长为疫苗大平台。
一、国产HPV疫苗领先企业
康华生物成立于年；年公司首个产品“ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗”上市销售；年“冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）”上市销售；年创业板上市，同年收购一曜生物10%股权，获得“狂犬病灭活疫苗（PB/BHK-21株）”产品满足上市销售条件后的独家销售代理权，进入宠物狂苗赛道。
二、业务分析
-年，营业收入由0.93亿元增长至5.55亿元，复合增长率81.39%，19年同比下降0.72%，Q3实现营收同比增长.37%至8.25亿元；归母净利润由0.07亿元增长至1.87亿元，复合增长率.94%，19年同比增长21.43%，Q3实现扣非归母净利润同比增长.47%至3.44亿元；扣非归母净利润由0.06亿元增长至1.84亿元，复合增长率.01%，19年同比增长49.48%，Q3实现扣非归母净利润同比增长.13%至3.43亿元；经营活动现金流由0.03亿元增长至1.83亿元，复合增长率.65%，19年同比增长.05%，Q3实现经营活动现金流同比增长.34%至2.85亿元。
分产品来看，年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）实现营收同比下降2.45%至5.38万元，占比96.96%，毛利率94.80%；ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗实现营收同比增长.93%至0.17亿元，占比3.04%，毛利率74.07%。
三、核心指标
-年，毛利率由89.46%提高至94.17%；期间费用率18年上涨至高点55.54%，19年下降至49.50%，其中销售费用率18年上涨至高点44.51%，19年下降至39.13%，管理费用率由8.99%上涨至10.40%，财务费用率由1.81%下降至-0.03%；利润率18年下降至低点27.55%，19年提高至33.66%，加权ROE由.89%下降至40.49%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，18年净资产收益率的下降是由于权益乘数和利润率的下降，19年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。
五、研发支出
-年公司研发费用支出为.40万元、1,.29万元及2,.58万元，占营业收入比例分别为1.63%、3.38%及4.11%。
六、估值指标
PE-TTM56.52，位于上市低位。
根据机构一致性预测，年康华生物业绩增速在32.71%左右，EPS为14.56元。目前股价.40元，对应年估值是PE26.40倍，PEG0.81左右。
看点：
公司是人二倍体狂犬疫苗的龙头企业，终端刚需旺盛，将借助消费升级趋势和产能扩张实现业绩快速增长，布局宠物疫苗市场或有可为。